2016年已經過去一半的時間，旅游行業也發生了很多有重要影響的事件。隨著國家宏觀經濟形勢的變化，拉動經濟增長的引擎已經從投資與出口轉向了消費，而旅游業作為消費產業的重要組成部分，在經濟增長換擋期保持較快的增速。2015年旅游產業投資規模突破萬億，增速高達40%以上，資本已經開始大量涌入旅游產業，而資本市場上的旅游類上市公司也成為投資熱點板塊，受到大量資金的關注。

市場總體情況：跌幅趨緩，主板走勢強于中小創；大盤股優于小盤股

2015年6月國內資本市場受到重挫，分別經歷了三輪大幅下跌，到今年上半年才開始企穩并小幅反彈。從主要指數來看，今年上半年A股主要指數除上證50外，下跌幅度都在15%以上，一季度部分指數跌幅曾達到30%，整體看主板指數走勢強于中小板和創業板指數。

2015年6月國內資本市場受到重挫，分別經歷了三輪大幅下跌，到今年上半年才開始企穩并小幅反彈。從主要指數來看，今年上半年A股主要指數除上證50外，下跌幅度都在15%以上，一季度部分指數跌幅曾達到30%，整體看主板指數走勢強于中小板和創業板指數。

資料來源：東方財富ichoice，復世投資整理

按行業板塊分析，除園林工程行業（棕櫚股份）外，旅游行業其它細分板塊表現弱于基準指數（滬深300）。一方面說明經過多次大跌后市場信心恢復需要時間，另外無大量增量資金入市，市場進入存量博弈狀態，資金抱團集中在大藍籌、大宗商品和必要消費品領域。

旅游作為可選消費品，雖然目前市場需求強勁，但多數旅游項目對于上市公司的而言還沒有快速轉化為盈利，或者面臨同質化競爭的問題，因此旅游板塊上市公司普遍存在短期盈利能力弱，估值較高的狀況。

資料來源：東方財富ichoice，復世投資整理

不考慮餐飲及酒店類上市公司，其它旅游類上市公司所處的細分行業為景區目的地、旅行社、文旅地產，統計上半年漲跌幅情況如下表：

資料來源：東方財富ichoice，復世投資整理

上半年僅五只旅游股跌幅小于滬深300指數，其中三只取得正收益，從行業分布來看抗跌個股主要來自景區目的地細分板塊。

各細分行業剖析-2015年總體保持盈利，部分企業現金流緊張，資產收益率差異大

2015年旅游行業上市公司除棕櫚股份外均保持盈利，凈利潤利潤規模最高為華僑城A（46.41億），規模最小為西藏旅游（535萬）。剔除政府補貼等非經常性損益后，部分公司出現虧損，如中弘股份虧損3.45億，云南城投虧損1.81億，海航創新虧損1.58億。

由于文旅地產類企業現有主業為房地產業務，經營模式的特點決定了上述企業現金流較為緊張，如華僑城、榮盛發展、云南城投等公司的現金流就處于較為緊張的狀況。景區目的地公司目前主要收入來源為門票，費用開支主要用于運營維護、人員工資，如宋城演藝、環山旅游、中青旅等公司，現金流情況較好。

凈資產收益率（ROE）體現公司盈利水平，目前國內上市公司ROE中位數為7%左右。張家界2015年ROE（18.86%）在旅游公司中遙遙領先，景區目的地公司盈利能力差異較大。

景區目的地：收入總體保持增長，資源擴張、跨界是主題

景區目的地占旅游類上市公司比例過半，從2015年報和2016年一季報的收入情況看，行業整體處于增長狀態。隨著國內休閑游、周邊游的興起，單純通過景區門票獲得收入來源增長較慢，而且客流量存在上限，因此上市公司紛紛開始對原有主業進行延伸，與養老、度假、療養、親子等相關產業進行融合，增加更多盈利變現手段。

此外當前拉動經濟增長主要是政府的投資與消費，其中政府投資主要針對基建類項目，大量采用PPP的模式運作，從建筑工程類公司發布的項目公告情況來看已經成為穩增長的重要手段。上半年棕櫚股份走勢強于大勢也有此原因。

棕櫚股份：PPP模式助力生態城鎮建設，戰略收購擁抱朝陽行業

1、棕櫚股份從園林綠化業務起家，2015年控股貝爾高林強化泛規劃設計能力，借助政府推廣PPP模式的東風，大舉向文旅地產轉型，截至目前已經簽訂PPP投資建設項目投資總額超過290 億元。

資料：部分簽約PPP項目及金額，復世投資整理

2、生態小鎮是公司努力打造的新名片。公司現有的潯龍河、時光貴州、云漫湖生態城鎮模式逐漸成熟。項目選址城市周邊（1-2小時車程，距機場、火車站1小時內車程），交通便利；通過PPP模式爭取到大量政府合作建設項目，并且成功在二級市場融資參與PPP項目，有效降低資金運用壓力，生態小鎮預計將進入快速復制期。

3、設立產業并購基金，整合多方資源，布局大文旅、大體育、大教育及大健康產業，作為生態城鎮配套產業服務，配合生態城鎮發展戰略落地。今年5月公司公告計劃通過并購基金收購5A級景區海南呀諾達雨林文化旅游區控股權，試點生態小鎮在產業內容和運營端樣板。上月參股國內第一早教平臺廣東嘉達早教，涉足親子教育領域，豐富生態城鎮特色產品線。

4、投資VR/AR等新興科技，加快融合新技術和創新產業資源。公司參股VR線下體驗平臺樂客VR，與深圳和君正德、鹽城滿天星合作設立VR產業基金，將新科技作為生態城鎮配套建設，可能會在VR主題公園創意設計領域快速搶占市場。

棕櫚股份一方面在基建投資維穩的形勢下大舉擴張，大力進行業務轉型，另一方面積極開拓文旅、教育、健康等新產業，積極采用VR等新技術，兩方面都引領行業和市場的步伐，上半年能跑贏大勢有內在的邏輯。

棕櫚園林是積極轉型文旅產業的正面典型，在傳統景區目的地公司中，黃山旅游也通過鮮明的行動向市場傳達著

黃山旅游：對內升級提效，對外全國布局，樹立轉型標桿

1、受益于京福、杭黃高鐵開通，景區接待游客人數保持增長；此外玉屏索道擴建后投入運營，增強了游客接待能力，帶動經營向好。今年上半年公司接待游客141萬人，同比增長8.8%，預計實現凈利潤1.74億~1.8億，同比增長40%~45%。

資料來源：東興證券研報，復世投資整理

2、開發新旅游線路，升級改造索道賓館提高接待能力。近年來公司大力開發西海大峽谷取得成效，2014年培育期客流量已達到50萬人次，同比增長近兩倍。升級改造西海山莊A區，樹立精品酒店品牌形象。去年完成增發募集資金，用于改造玉屏索道、北海賓館，提高經營性資產的質量和規模，增強公司盈利能力。

3、以黃山為基礎，全國布局，控股、參股及合作托管方式儲備優質旅游項目。公司目前已投資參股長春凈月潭索道、托管江西靈山索道。

4、引入外部團隊，探索資產+資本運營雙輪驅動模式。近日公司與景域文化戰略合作，在旅游策劃、營銷、景區運營、新業態開發等方面合作，借助景域在精品酒店、鄉村酒店、房車營地等資源在黃山落地開發，開發休閑度假業態。去年底與旅游目的地建設公司祥源控股戰略合作，改造提升云谷山莊，豐富旅游產品推動景區內部升級。資本運作方面，4月與含元資本戰略合作，為公司提供財務顧問、戰略咨詢、投融資及資本運作等金融服務。

黃山旅游通過對內升級提效，開發新線路新業態，應對行業新形勢、對外品牌輸出，儲備優質目的地資源，打造產融結合新模式的打法，有效實現了短期盈利能力的快速增長以及長期戰略布局的穩步推進，是景區優化轉型的標桿。

旅行社：主業利潤率低，積極參與產業鏈整合，戰略投資上下游資產維護競爭地位

除了中國國旅主要利潤來源為免稅店業務外，其它幾家同行業上市公司仍以旅行社業務為主。

從經營情況來看，旅行社業務毛利率低（5%~10%，凱撒和眾信的出境游零售業務毛利率在15%~17%，但占比偏低），且費用開支較高，西安旅游自2013年起就處于營業利潤虧損的狀態。

眾信旅游和凱撒旅游成為市場上關注的熱點，不是因為旅行社業務，而是兩家公司在積極進行大規模的產業整合，以及線上線下融合。

眾信旅游上市以來陸續參股上境外知名游旅游渡假區運營商Club Med，戰略收購德國開元、窮游等境外目的地服務商，整合出境游產業鏈；國內并購華遠國旅，一舉成為歐洲境外游龍頭。此外通過收購華遠國旅，公司引入OTA巨頭攜程作為戰略投資者，線上線下合作強化競爭地位。公司還積極介入金融業務，設立小貸及人壽保險公司，打造更多利潤增長點。

凱撒旅游為海航旗下出境游運營平臺，依托海航集團資源優勢及強大的資本運作能力，深化出境旅游度假全產業鏈布局。去年與海航集團發起設立規模達150億的海南旅游產業基金，開發海南優質旅游資源；與海航集團旗下首都航空、海航酒店集團設立合資公司，打造一站式航空酒店預訂服務平臺，完善出境游業務；今年1月與海航旅游旗下易生金服深度合作，布局旅游+金融業務，通過資本的力量快速擴張，擴大出境游市場份額。

通過資本進行產業整合，是行業競爭發展到一定階段的產物，將上下游資產整合后形成1+1>2的規模優勢，實現產業鏈的整體盈利。對于競爭激烈的傳統旅行社或者在線旅游行業，眾信和凱撒的擴張模式十分值得借鑒。

其它細分：國企改革、布局金融與海洋旅游，各具特色

其它細分包括商旅服務及旅游運輸兩個行業，其中號百控股為國內三大電信運營商之一的中國電信在A股唯一上市平臺，由于涉及重大資產重組已經停牌多月。

騰邦國際主要經營票務代理，受到航司提直降代政策影響機票代理業務盈利能力大幅下滑，同時金融板塊以小貸和P2P業務為主，P2P行業風險事件頻出，市場對公司預期較為負面。

北部灣旅：航線運營轉型景區島嶼開發，健康旅游與智慧旅游深度拓展

1、收購航線資產，新建高檔客船，擴大主業規模。今年3月公司通過資產互換的方式取得長島渤海長通旅運控股權，擴大蓬萊至長島旅游航線市場份額。公司在原有的蓬長航線新建兩艘360座高檔客船，已啟動內部裝修，將于今年旺季投入運營。

2、開發健康旅游產品，發掘中高端健康旅游市場潛力。公司專門成立研發團隊開發健康游產品，其中有5個已投入市場試運營，包括武夷山茶禪之旅、龍虎山道教養生之旅、九華山瑜伽禪修之旅、照見山居禪修之旅、巴馬養生探秘之旅。

3、布局沿海島嶼開發運營，創新海洋旅游業態，探索新增長動能。由于航運主業受到季節性影響較大，公司上市以來通過收購景區資產以平滑收入波動，尋求新增長點。今年5月與江西龍虎山旅游文化發展集團設立合資公司，共同開發投資景區，以及旅游衍生品銷售。6月末公司與山東煙臺芝罘區政府戰略合作，開發近海優質海島崆峒島，將其打造成國內海島旅游勝地。目前公司仍在與浙江平陽縣政府就合作開發運營中國十大美麗海島之一的南麂島景區有關問題和事項進行商談。

4、收購智慧旅游公司博康智能全部股權，由傳統旅游業務向智慧旅游、智慧城市業務升級。博康智能自主研發的智慧安全及交通解決方案成功應用在香港回歸、APEC會議、北京奧運、60年國慶等國際級重大活動，取得用戶、政府和專家的肯定。

資料來源：公司公告，復世投資整理

健康旅游、智慧旅游都是當前行業發展的前瞻方向，同時在資本市場上也受到大量關注，此外公司背后的股東背景也是資源豐富，后續資本運作的想象空間也很充足。

簡單總結一下，從分析上述幾家公司，可以看出漲幅居前的公司都有幾個明顯特點，不是能引領行業發展趨勢，就是擁有核心資源優勢，并且享受資源在景氣環境下帶來的快速增長。此外，公司的背景資源也是值得關注的方面。

下半年的展望

從以往數據統計看，2009年到2015年，連續7年旅游行業在三季度表現均超越大盤，可能的解釋是三季度是旅游黃金時期，貢獻上市公司較大比例業績有關。

股市的漲跌是預期來推動的，對于旅游行業的公司來說，下半年行業形勢將會如何影響上市公司股價表現？

從今年上半年情況來看，全國旅游業完成投資4211億，同比增長30.5%，維持快速增長；民間投資2412億，同比增長27.1%，市場雖然存在部分泡沫，但主要還是由需求拉動的投資快速增長。在宏觀流動性維持較為寬松的局面下，預計下半年旅游投資依然會保持旺盛態勢，同時國企改革和供給側改革的繼續推進，大型并購重組項目不斷上馬，跨界投資旅游領域的企業或項目大量增加，這些領域將會成為下半年旅游行業的熱點。

海航創新：公司今年將名稱進行了變更，目前已經成為海航集團旗下旅游休閑度假平臺，近期引入法國最大的旅游地產商PVCP集團共同開發九龍山旅游度假項目，下半年預計會有更多的投資動作。此外公司面臨的問題在于股東方之間的內斗，但從目前董事會表決權來看，海航集團在董事會的控制力日漸增強，掌控公司未來的發展后將大幅提升公司價值。

張家界：從2015年報數據來看，公司ROE（18.86%）已經居于所有景區類上市公司之首。今年一季度營收與利潤仍然保持快速增長，張家界景區的吸引力持續增加。對武陵源現有資源，如寶峰湖等，公司深入挖掘資源價值，完善項目配套，營收增長有可持續性。公司大股東與去年下半年對西線景區進行資源整合，目前基本控制西線全部旅游資源，未來存在資產注入預期。

目前國內旅游行業GDP占比5%左右，離發達國家10%的水平還有較大提升空間。旅游行業正處于投資并購的高潮期，預計還將持續下去。旅游行業上市公司的平均市值在百億以下，隨著行業進入大變革期，兼并重組不斷發生，各細分領域的龍頭公司市值將會很快超過幾百億，期待這一幕的到來。